央行超预期降准，靶向何方？

（原标题：央行超预期降准，靶向何方？）

文/李庚南

2023年央行首次“开闸”在市场最不经意的时候来临。

3月17日，央行发布公告称，决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。此次降准将向市场释放约5500亿元到6000亿元中长期流动性。本次降准的目的，按央行的官宣，无外乎“提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”。

这是一场事先没有任何张扬的“放水”，因而被市场普遍解读为“超预期”。其一，与此前官方发布的M2、信贷、社融、制造业PMI等指标超预期增长以及房地产各项指标超预期回暖等情况相呼应，降准的迫切性似乎并不明显；其二，此前央行加量续做“麻辣粉”MLF4810亿元，向市场净投放2810亿元，无形中也降低了近期降准的可能性。因此，此次降准来得比专家们预想的要早一些。但如果仔细推敲央行货币政策施策的基本逻辑，深刻领会“稳健的货币政策要精准有力”的政策导向，理解货币供给与名义经济增长相适应的要求，再全面研判当下的国际国内经济金融与形势，或许降准又尽在意料之中。

“稳健的货币政策要精准有力”，意味着要更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，其核心是坚持稳字当头，促进稳增长、稳就业、稳物价。如何把握这一政策的精髓，是拨云见日的关键。所谓“精准有力”，笔者认为可从三个维度来理解：

在方向上，靶向准确。

按照惯性思维，货币政策的精准发力，往往落脚在“定向降准”“差异化的利率政策”等方面，聚焦于重点行业或领域，而不是雨露均沾，更不是大水漫灌。但此次降准瞄准的并非单一领域的金融供给失衡，而是兼顾了两方面的考量。

一是缓释银行体系日益凸显的资产负债错配压力。今年以来，信贷超预期增长的另一面是银行体系中长期贷款快速增长，这应该与今年以来基建等重大项目超前发力相关。2月，新增人民币贷款1.81万亿元，较去年同期多增了近6000亿元，其中中长期贷款新增1.2万亿元，同比多增7370亿元，为6000亿贷款多增额的主要拉动项。中长期贷款的快速增长势必导致商业银行特别是中小银行资产负债错配现象凸显。资产负债错配的潜在风险，显然需要引起高度关注，而美国硅谷银行已为我们敲响了警钟。商业银行依赖短期资金滚动“以短养长”的动能上升，一定程度上加剧资金面波动，表现为银行间市场的流动性存在结构性压力，DR001、DR007呈上升趋势。过去的一周（3月13-17日），DR001在1.61%—2.3%区间波动，DR007在1.97—2.21%区间波动，利率中枢较前期明显抬升。通过降低存款准备金率，将为金融机构释放长期资金，从而降低资产负债错配的风险。

二是前瞻发力，提前注入流动性以应对可能来自国际金融市场的冲击，稳定市场融资预期。货币政策稳字当头，而稳预期无疑是关键。上周，继硅谷银行倒闭、签名银行破产之后，美国接二连三爆发银行危机事件，并迅速向外围市场蔓延，在大西洋彼岸引发瑞士信贷风险共振事件，引发全球股市波动。而且，风险远未结束。据社会科学研究网络最近的一项研究表明，近200家美国银行可能会面临与硅谷银行相同的命运。这反映出在高利率环境下，全球金融系统脆弱性凸显、潜在风险或将持续暴露，进而引发投资者对于金融危机再次爆发的担忧。硅谷银行和瑞士信贷事件发生后，各国政府反应迅速，注入流动性以稳定市场预期。尽管欧美银行风险短期演变成系统性风险的概率不大，外围风险事件对我国的直接冲击可能相对有限。但从“稳”字出发，为防范于未然，央行前瞻发力，通过普遍降准释放一部分流动性，向市场释放稳定国内金融体系的政策预期，显然是在当前形势下合乎逻辑的抉择。

在时机上，把握精准。

降准若要准，时机很关键。此次降准貌似超预期，但从呵护经济修复和市场信心恢复，以及腾挪政策空间的角度出发，此时降准恰逢其时。

一方面，当前经济面虽呈初步回暖态势，经济复苏的基础尚不稳，整体宏观经济面尚不明朗，正处于企稳复苏的关键节。1-2月宏观数据显示，尽管今年以来诸多经济指标有所反弹，制造业景气面继续扩大，制造业PMI指数升至52.6%，已连续2个月位于扩张区间，但经济修复总体温和，修复不及预期。投资方面：2月份全社会固定资产投资累计同比增长5.5%，环比微增0.72%，正处于企稳回升的平台。其中，民间固定资产投资同比仅增长0.8%。房地产方面：1—2月份，全国房地产开发投资同比下降5.7%，降幅明显收窄，较去年末收窄4.3个百分点；销售面积同比下降3.6%，降幅收窄20.7个百分点；销售额同比下降0.1%，降幅收窄26.6个百分点。总体看，开发投资及销售各项指标降幅明显收窄，但总体仍处于负增长状态，真正走出底部尚需供需端双向发力。消费方面：2月份社零总额累计同比增长3.5%，增速低于上年同期3.2个百分点，与防疫政策优化后市场对消费反弹的预期存在较大距离。出口方面：2月份进出口累计下降8.3%，虽降幅有所收窄，但面临国际经济衰退和订单分流的压力正逐渐凸显。工业生产方面：2月份全国规模以上工业增加值累计同比增长2.4%，环比增长0.12%，增势不及预期（3.0%）。

总体看，当前经济面正处于企稳回升的边缘，增长的动能尚较脆弱，经济复苏的基础尚不稳固。在此关键节点，尤其需政策呵护，尤需持续精准的政策推动，而货币的支撑尤为关键。特别是在1-2月份信贷超常增长之后，货币增长或出现惯性调整，这种调整与经济的节奏或形成错配，对处于复苏边缘的经济显然不利；而且经济结构处于新、老产业交替背景下，需要既稳定传统产业，又要对新兴产业拉动，流动性的适度宽松很有必要。按照中央“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的要求，维持流动性合理充裕状态是当前巩固经济回稳向上态势的基本前提和首要条件，是货币政策的必然取向。而且，在此节点货币供给的边际效应相对明显。

另一方面，无论从国内通胀水平还是美联储加息预期看，当前正处于货币政策预调的“窗口期”。

从国内看，当前我国价格保持基本稳定，CPI处于低位运行，通胀压力总体较小，这为实施宽松的货币政策提供了空间。1-2月份，CPI价格同比上涨1.5%，属于温和上涨。从趋势看，1月份同比上涨2.1%，2月份回落到1%，CPI呈收敛态势。同时，工业企业生产恢复加快，市场需求有所改善，PPI由上月下降0.4%转为持平。从国际看，预计在硅谷银行等流动性风险事件影响下，金融稳定或成为美联储决策核心考量之一，美联储加息的步伐或减缓。在多家银行发生流动性危机后，美联储作为最终贷款人为金融机构提供融资支持，实际上在抵减前期加息的成果，虽然并不意味着美联储缩表政策的转向，但加息的预期及幅度大概率减弱。

在尺度上，收放适度。

应该说，25个基点的降准幅度相较于以往，表现得相对克制，降准对市场融资预期的影响大于实际货币供给的影响。总体上，此次降准的幅度既考虑了5%的经济增长目标，又兼顾了3%的CPI底线要求。

一方面，降准靶向促进经济稳定增长、实现5%的经济增长目标，因此表现出节奏上的超预期性。政府工作报告提出要“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，这是5%经济增长目标对金融的要求，同时也是金融供给面临的挑战。所谓相匹配，就是既要为经济增长提供合理、有效和充分的资金保障，避免因金融供给拖经济的后腿；又要避免大水漫灌，避免金融资源浪费，总体保持金融供给的适度（实际上应该是适度偏宽松）。如何保持广义货币和社会融资规模与5%的名义经济增长相适应？无疑需要货币供给在动态调整中努力寻找与经济增长相适应的状态，而非一个明确的数量关系。

另一方面，尽管CPI处于低位运行态势，但潜在的通胀压力并非不存在，守住3%的通胀率实际上意义并不亚于实现5%的经济增长目标。正如总理所言：客观地讲，绝大部分老百姓不会天天盯着看GDP增长了多少，大家更在乎的是住房、就业、收入、教育、就医、生态环境等身边具体事。从价格走势来看，随着国内需求的逐步改善，经济对相关价格的拉动或有所增强。从国际输入性因素来看，大宗商品价格高位徘徊的局面还将延续，输入性通胀的压力依然存在。

当然，降准释放的资金究竟会向哪些领域流，是最具不确定性、市场最关注的问题。实体经济、房地产、股市、消费信贷……都嗷嗷待哺。关键是宽货币如何顺利转化为宽信用，宽信用如何在微观层面把握供给结构的优化和量的适度。也就是说，在“开闸”放水的同时，还需配置相应的“安全阀”。

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