货币政策转向宽松，股债将怎么走？

（原标题：货币政策转向宽松，股债将怎么走？）

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一、宏观

1. 央行降准，货币边际宽松趋势渐明确

央行决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元。

央行降准再次体现货币政策的时效性和前瞻性，同时也反映了未来稳增长的必要性加大。降准后，在超储率维持低位的情况下，资金预计能够更好地传导到实体经济，当然这需要信贷规模控制等货币工具的有力配合，尤其是针对小微企业等部门信贷的结构性政策引导。同时降准进一步降低金融机构负债端成本，通过价格促使实体经济融资成本下降。因此从量价两方面看，降准预计能够在短期起到明显作用。从长期看，信贷规模控制对于更长期的稳增长政策的必要性也很大。

面对可能的全球需求波动和资本回流风险，中国作为一个经济自主性强、产业体系完备、战略纵深长的大国，首要任务还是继续做好自己的事，协调好绿色和发展这两大主题，一方面要做好能耗管理，另一方面也要照顾“发展权”。

稳增长将成为明年的重要任务，对此，宏观政策在结构调整领域更为积极以外，预计货币和财政政策的时效性和前瞻性继续加大，尤其是在明年上半年时，及时做好政策准备，给下半年可能面临的风险留下一个更具韧性的实体经济复苏基础。

2. 美国非农就业疲弱，叠加加息预期，全球资本市场震动

11月美国非农就业增加人数（季调后）21.0万人，大幅低于市场预期的55.0万人。就业数据公布后，风险资产受到较大冲击美股三大指股集体下挫，欧股各股指数普跌。

尽管持续受到疫情扰动，以及美国就业总量数据不及预期，但从美国就业结构改善的趋势看，有理由相信就业市场仍然在继续改善，劳动参与率在11月明显上升，达到61.8%，为疫情以来最高；11月失业率大幅下降0.4个百分点至4.2%。就业数据的背离，可能主要和季调偏差有关。非农就业调查统计采用企业就业调查口径，失业率等数据采用家庭就业调查口径。由此看，疫情以来自雇人数增加、非农季调超比例下修，导致了此次就业数据背离。总体看美国就业市场仍处于改善阶段。

因此上总体看紧缩货币政策的掣肘并不明显，叠加通胀的持续性影响，2022年的欧美加息似乎不可避免。从现在的时间表看，预计美联储在2022年年中完成缩减购债后不久会进入加息通道，但若明年通胀持续的同时就业仍然在不断改善，加息存在提前的可能性，不过这种可能仍然受到就业市场波动的影响。

3. 就业数据不改全球加息进程，明年全球经济复苏形势不明朗

当前以美国代表的欧美货币政策结束宽松的同时，又经历了以奥密克戎毒株为代表的实体经济冲击。在此背景下，全球风险资产遭遇重创。短期看，美债成为避险资产而收益率继续下行。未来，以美联储为代表的缩减购债和加息节奏，以及疫情之下的全球经济复苏形势变化，仍然是全球资产价格波动的两大主要逻辑。

从欧美货币政策走向看，美联储缩减购债和加息的方向不会改变，且有加速的可能，尤其是在通胀持续的背景下。从全球经济复苏看，疫情影响下的供给扰动或将持续，同时资本回流发达经济体，新兴市场继而加息等影响，总体承压。由此看，全球资产价格波动的两大逻辑演化或将继续，资本市场的波动不确定性仍然较大。

2022年全球经济可能受到金融形势的影响将超过往年，若欧美按计划甚至提前加大紧缩力度，资本回流下的全球加息潮一方面可能导致全球需求受到打击，另一方面可能形成新兴经济体的局部金融风险传导至实体风险，进而造成需求的进一步收缩。不过，在防疫常态化的假设下，全球经济也将相应地向常态化靠近，总体上呈现艰难恢复的态势。

二、利率债

1. 市场回顾：避险情绪消退

上周1年期国债收益率上行1.7BP至2.26%，5年期国债收益率上行8BP至2.77%，10年期国债收益率上行4.7BP至2.87%，30年期国债收益率上行1BP至3.4%，避险情绪消退，国债收益率全面上行。

资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼4400亿，其中有4000亿逆回购到期、700亿国库现金定存到期、2000亿MLF到期，投放2300亿逆回购；本周将有2300亿逆回购到期。上周虽为净回笼，但资金已经提前释放，因此当前流动性整体仍然偏宽松。

供给面来看，上周利率债净融资额为4925亿，其中国债净融资2040亿，地方政府债净融资2497亿，发行速度有所加快。

基本面来看，我国11月官方制造业PMI为50.1%，重回扩张区间；非制造业PMI为52.3%，生产端数据虽有企稳，但维持稳定的压力仍大。

政策面来看，12月3日，李克强总理在会见IMF总裁时提到，将“适时降准”，上一次提到降准是7月7日的国常会，随后就在7月15日开启降准。从历史经验来看，本月降准的概率已经很大。

2. 投资展望：降准预期有望实现

上周提及降准，与三季度货币政策执行报告中传递的信息一脉相承，如果降准，仍将有一部分资金对冲置换到期的MLF，未来三个月将有1.65万亿MLF到期；其次，上周恒大公告发生实质性违约，释放流动性可以缓和市场风险；第三，降准仍将以加大对实体经济，特别是中小微企业的支持力度为主。

市场对于降准已有一定预期，对债市形成利好，但空间可能不大；还需观察本次降准的力度、和落地的时间，与此同时，市场也更为关注政策的延续，如果后续还有降准、或者降息，10年期国债收益率的中枢才将有望继续下移。

三、信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行253只（上周369只），总发行量2459.24亿元，总偿还量1569.94亿元，净融资额889.30亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行3225.33亿元，建筑业、综合业、交通运输、仓储和邮政业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

11月29日-12月5日，15只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

正邦科技：AA+下调至AA（东方金诚）。

佳兆业：AA下调至A（中诚信）。

泛海控股：未按时兑付回售款和利息（17泛海MTN001）。

永城煤电：18永煤Y1展期，先兑付50%，剩余50%展期1.5年。

花样年：19花样02延期支付，其中20%于2021年11月30日支付，2022年11月29日支付剩余80%利息。

四、A股一级市场

1. A股融资情况：中概股遭到重挫

上周A股市场总募资金额为397.4亿，其中IPO募资367.6亿，可转债募资24.8亿，可交债募资5亿。

上周共发行8只新股，总募资规模为367.6亿；网上加权平均中签率为0.0327%（上上周为0.0236%）。

上周发行的新股中，主板1只，募资合计9.3亿；创业板3只，募资合计35.5亿；科创板4只，募资合计322.9亿，其中百济神州发行规模为254.8亿，创科创板发行规模之最。本周将有11只新股发行，其中主板3只、创业板6只、科创板2只。

12月3日，在美上市的滴滴表示将启动退市工作，并准备赴港上市，主要是因为受到美国《外国公司问责法案》的影响，与此同时，有在美交易的两百多家中概股受到一定程度冲击。当前A股已经在多个板块开始实行注册制，对准备赴美上市的企业具有吸引力，未来更多的科技型企业将会登陆A股。

2. A股上市情况：新股上市首日收益可观

上周A股市场总上市金额为440.8亿，其中新股上市66亿，增发上市193.5亿，可转债上市85.3亿，可交债96亿。

上周有6只新股上市，总规模为66亿；其中主板1只，规模合计3.2亿元；创业板2只，规模合计17.1亿元；科创板3只，规模合计45.8亿。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为105%（上上周为211%），虽然涨幅一般，但收益情况不错，其中喜悦智行上市首日收盘涨幅为166%，按照21.76元/股的发行价计算，中一签盈利1.8万元；洁雅股份上市首日收盘涨幅为44%，按照57.27元/股的发行价计算，中一签盈利1.3万元。上周科创板股票上市首日平均涨幅为87%（上上周为182%），上市的三只股票发行价均超过40元/股，因此中一签盈利均在2万元之上。

3. A股解禁情况

上周共65只股票解禁，解禁总规模为670.8亿；本周预计将有50只股票解禁，预计总规模为2549亿。11月份，总解禁规模为3468亿，环比减少30.4%，同比减少30.3%。12月份，预计总解禁规模为5475亿，预计环比增加58%，同比减少0.9%。

五、A股二级市场

1. A股市场表现：市场风格出现反转

上周A股市场低开高走，大类指数以上涨为主，其中上证综指上涨1.2%，上证50和中证500上涨1.1%，科创50下跌1%。

风格来看，市场出现反转，价值股全线反击，其中小盘价值上涨2.5%，大盘价值上涨2.1%，大盘成长上涨1.2%，小盘成长上涨0.5%。

题材来看，基建板块上周领跑全场，而随着奥密克戎影响的减弱，医疗、防疫等相关板块大幅回落。拉长时间来看，近一个月来，热点板块轮动不断，主要原因是：在经济下行压力加大、企业盈利预期弱化的背景下，市场处于业绩真空期，而流动性整体宽松，因此热点会跟随政策、市场景气快速游走，局部估值出现上行，而这样的可持续性并不强，待估值冲高后，就会面临回调，市场再度寻找新的热点。

行业来看，建筑装饰（6.6%）、采掘（5.3%）、国防军工（4.5%）等板块表现居前；休闲服务（-3%）、医药生物（-1.6%）、传媒（-1.6%）等板块跌幅居前。指数层面，当前估值水平较低的为：中证500（5.4%分位）、科创50（10%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：电气设备（87.5%分位）、汽车（79%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（1.8%分位）、交通运输（6.6%分位）、非银金融（6.6%分位）等。

2. A股资金表现

上周A股市场成交仍处活跃，日均成交额为1.17万亿，与上上周基本持平。两融余额减少51亿至1.844万亿，其中融资余额增加53亿至1.72万亿，融券余额减少104亿，至0.12万亿。

上周主力资金净流出1227亿，北向资金净买入151亿，连续三周净买入。分行业来看，建筑装饰（19.2亿）、食品饮料（17.5亿）、公用事业（6.4亿）等行业主力资金净流入最多；电气设备（-239.8亿）、医药生物（-205.8亿）、有色金属（-138.5亿）等板块主力资金净流出最多。

3. A股投资展望：宽松环境下，小盘及成长股有望重回强势

受奥密克戎疫情、美联储货币政策偏紧的预期等影响，海外股市波动加大，国内市场情绪稳定，走出独立行情，基本符合我们预期。

受保持经济平稳运行压力加大的影响，以及恒大债务出现实质性违约等风险事件的冲击，降准预期加大，如果12月降准如期而至，市场流动性将会进一步获得宽松，小盘及成长股有望重回强势。临近年末，市场风险偏好不会太大，从当前披露的年报业绩预告来看，新能源、军工等板块有望持续高增；从防守角度来看，低估值仍然具有较高的性价比，但应避免具有政策、局部风险的板块。房地产增速下滑对于经济的拖累短期难以改善，基建等逆周期调节措施的力度有望加大，当前市场已经有所反应。

六、贵金属

1. 黄金市场：美联储转鹰压制黄金

上周，国际黄金价格震荡并小幅走低，周跌幅为0.49%，连续三周下跌。上周美元指数小幅上涨0.11%，10年期通胀预期继续下行至2.43%。

美联储主席鲍威尔放弃“通胀暂时论”，并表示将在12月议息会议中讨论提前结束缩减购债的可能。上周五，美国公布11月份就业情况，当月美国新增非农就业人数21万人，不仅远低于预期的55万人，同时也是去年12月以来的最低增幅；但与此同时，失业率从4.6%大幅下降至4.2%；整体来看，对美联储货币政策收紧的掣肘较小。在此预期下，美元保持强势，对贵金属产生压制。

财政方面，美国债务上限问题再度得以延缓，短期政府拨款法案使得美国政府在明年2月8日前不会面临停摆的担忧。

上周，美国出现“奥密克戎”病毒确诊病例，市场避险情绪短期激增，推升黄金价格冲高，但持续性不强。

当前，黄金价格受美联储货币政策影响较大，建议持续关注本周即将公布的美国CPI数据、以及未来美联储议息会议情况。

2. 白银市场：金融、工业属性双拖累

上周，国际白银价格跟随黄金价格回调，周跌幅为2.35%，相较黄金具有更大的弹性。当前金银价格比在79左右，主要是疫情冲击下，具有工业属性的白银明显弱于黄金。

七、大宗商品

原油市场：疫情发展恶化原油需求预期

上周，国际原油价格保持弱势，布伦特原油周跌幅为2%，收于70美元/桶附近，连续六周下跌。

上周，美国国内出现了奥密克戎确诊病例，南非的确诊病例数激增，在四天内翻了四倍，市场对于原油需求预期较为悲观。供给端来看，OPEC+会议结果显示，将在2022年1月份维持40万桶/日的增产计划，但会根据市场情况做出调整；OPEC+仍然维持明年原油将会出现过剩的判断，预计2022年前三个月石油过剩分别为200万桶/日、340万桶/日、380万桶/日。

供给端，OPEC+保持增产步伐，但需求端预期出现恶化，叠加战略原油即将释放，原油价格出现回落。与此同时，受美联储频繁释放鹰派信号的影响，美元不断走强，也成为压制原油价格的重要因素。

整体来看，在OPEC+维持自身节奏的情况下，变异病毒的真实冲击会对市场预期产生影响，如果疫情形势不及预期悲观，原油价格将会得到修复；但如果进一步恶化，原油的下行空间将会打开，进而进一步影响OPEC+的增产节奏。

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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院高级研究员陆胜斌、陶金。

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