S基金，重在价值创造

（原标题：S基金，重在价值创造）

大疫三年，各行各业都进入了新一轮洗牌，S基金在三年跌宕起伏的经济环境中正面走来。业内公认将2020年作为中国S基金的发展元年，彼时S基金主要由有经验的头部机构和外资基金牵头.三年后的今天，已有多地市发起了十亿、百亿的S基金，私募机构也会熟悉地问一句“是转让基金份额，还是转让资产包”，中国的S基金市场进入了迅速发展的新阶段。

S基金，在矛盾中发展

S基金的优势很明显，首先，投资回报周期短，上一个基金孵化了五六年的项目群，度过了项目的风险期，S基金用两到三年可能就迎来了开花结果。其次，S基金的底层资产相对明确，避开了盲池的风险，本质上对基金所持资产进行有效估值。最重要的是，S基金能够拿到一定的价格折扣，当前是以买方市场为主，卖方急于出手，S基金有较好的计价能力，尤其资产包中含有优质的项目，折扣和短周期，会给S基金带来较好的盈利预期和空间。

尽管S基金优势颇多，但目前确实处在各种矛盾中。S基金到底该如何定性？从卖方—原有基金角度而言，自2015年私募股权基金和政府引导基金蓬勃发展，按照七年的存续期，超万亿基金已经到期，面临着清算退出，即绝大多数卖方的需求是流动性变现。而从买方—S基金的角度，如果仅仅是打折收资产，倒手赚差价，更像不良资产的操作模式，交易的核心将以价格为准。卖方希望高价，买方希望低价，卖方希望甩掉劣质资产的包袱，买方希望低价淘金，如果按照这种模式推演，市场将出现大量缺少价值资产群，甚至出现劣币驱逐良币。这并非S基金的真正定性，S基金是一种创新模式，新在价值创造，而不是简单的股权转让或者份额转让。

从定价角度而言，市场上也存在着矛盾。现有的私募股权基金LP主体从大类上可以分为两种:一种是国资代表，各种政府引导基金和地方出资平台；另一种是民营代表，为了获得盈利的各类机构投资。政府引导基金的诉求简单，一是保本和低固定收益，实现国有资产保值增值，二是基金到期时强烈要求退出，实现引导基金循环使用。而民营投资主体的诉求则是高收益。两个主体往往出现在同一个基金里，诉求的重点却不同，主导能力也不同。更有部分民营LP是由数个自然人组成，认知能力和风险价值评估能力不同，内部意见不一致。种种冲突，都给S基金在谈判、尽调和资产评估中造成困扰，相比之下，单纯的国资类基金份额转让更具有吸引力。

S基金的亮点在于价值创造

S基金解决流动性的关键并非是低价买、高价卖，也并非将资产分为优劣两种，而是通过基金接力实现价值创造，让卖方、买方和基金所持项目都受益。随着政府引导基金参投基金逐步成熟，基金的行业垂直性越来越强，一个基金资产包里可能是同一个产业上下游或同一赛道的项目群，有良好的行业属性。这些基金大量到期，基金内的项目发展势头良好，但暂时不具备上市或并购的机会，而政府引导基金又急于到期退出。另一方面，近几年，很多政府引导基金所在的地方平台公司，在股价低迷时控股了一家或多家中小型上市公司，部分被收购的上市公司经营状况欠佳，缺少优质资产。

这两部分要素结合起来，恰恰是S基金创造价值的机会。可针对上市公司所属行业及产业链发展需求，匹配政府引导基金所参投基金的资产包，通过上市公司出资设立S基金受让原基金中政府引导基金的出资份额，或者受让原基金所持项目的股权，这样既可以使政府引导基金从原基金中退出，又可以让上市公司以相对较低的价格间接持有与产业协同的资产。

经过一段时间的孵化和产业链互补，最终部分合适的项目会真正并入上市公司体系中，这给基金中的项目获取了一条进入资本市场的捷径，同时为上市公司转型提供了产业基础，逐步做大市值，最大的受益者是上市公司的控股方—地方平台公司，通过S基金的联动，既做活了上市公司，也盘活了到期无法退出的基金。

所以，如果把S基金单纯看做成一种退出方式，那涉及的问题无非是老股东退出、新股东进来和定价，传统的公司法就可以解决这个问题，也不会是一种创新模式。S基金新在价值创造，让参与的各方都成为利益的相关者。

S基金的未来发展趋势

据不完全统计，中国存量的私募股权基金规模已超10万亿，在私募股权市场中有融资历史公司多达16万家，仅有不到10%的公司能够通过上市实现股东退出。S基金的出现，为一级股权退出增加一条新通路，也为垂直行业整合带来新的模式，未来可期。

S基金的管理团队趋于专业化。传统的私募股权基金在近五年的合规整改下，逐步向头部机构聚集，部分仅靠向高净值人群募资但却缺乏投资管理能力的中小投资机构慢慢出局。S基金的管理团队将在这个基础上进一步拔高专业性，传统的私募管理团队更多关注单一项目的成长性，S基金则侧重关注底层资产包的发展状态、投资组合的未来走势，尽调基金整个生命周期的重点环节，工作量大、业务结构复杂、时间紧等因素要求S基金的管理团队必须专业化、高效化。

S基金行业布局趋于垂直化。美国的私募股权二级市场已有30年发展史，形成了相对成熟的行业垂直化格局，基金的匹配度高，成为股权项目退出的重要渠道之一。我国的S基金正处于发展初期，判断标准暂时停留在资产好坏和价格高低上。在近十年的政府引导基金和市场化基金的组合过程中，大量母基金和子基金是有明确的行业划分，即使在投资过程中有所偏离，但存在相当部分的垂直行业资产包。这部分资产会主动引导S基金向行业垂直性靠拢，也有利于S基金与产业资本的深度结合。

S基金交易趋于正规化和公开化。随着北京股权交易中心和上海区域股权交易中心相继获批开展私募股权投资和创业投资份额转让，国内多个省市也颁布相关支持S基金的政策。据证券时报报道，上海区域股权交易中一年以来成交基金份额总规模为43.85亿份，成交总金额为40.89亿元；另完成份额质押登记5单，质押规模为10.22亿份，融资金额为9.12亿元。交易所、政策是促使S基金正规化、公开化的重要环节，带动着估值定价标准回归价值本身，修正市场自由发展过程中的缺陷，完善S基金的市场环境。