反弹“急先锋”，低估的新能源迎来布局良机

（原标题：反弹“急先锋”，低估的新能源迎来布局良机）

2022年初至今，新能源走出了过山车的行情。第一个下跌阶段，中证新能指数从2011年11月的最高点到今年4月26日的最低点，最大跌幅达45%。第二个反弹阶段，4月26日触底之后，疫情缓和、政策调控、行业基本面大幅度向好等因素的催化下，中证新能指数开启了单边上涨，至7月7日指数最高涨幅达65%。随后又一路下跌，到9月末，中证新能指数又再度跌超25%，迎来一波深度回调。

历史总是相似的，大跌之际，市场不乏再度重新质疑新能源赛道长期成长的可持续性。但只要全球碳中和的大趋势不变，新能源长期的替代逻辑就不会出现根本变化，因此短期的调整便有可能成为跌下去的“黄金坑”。如果从历史来看，当前新能源及其细分赛道，到了什么位置？又该如何看待当前布局的风险与机会？

估值创新低，新能源指数来到“击球区”

首先来看新能源赛道的整体情况，为了便于观察整个行业的情况，我们以中证新能源指数（399808.SZ）作为代表，观察新能源行业的走势。该指数为中证指数有限公司于2015年2月10日正式发布，以2011年12月31日为基期，选取中证全指中新能源相关行业的上市公司股票， 包括：可再生能源（核能、风能、太阳能、页岩气、生物质能、地热能和潮汐能）生产，以及能源应用、存储及交互设备（如锂电池、铅酸电池、充电桩、超级电容等）， 以及其他属于新能源相关行业的上市公司等。指数中标的不超过80只，基本包含了目前的光伏、风电、新能源车、储能等热门成熟的投资赛道，能够很好地反映新能源行业整体的走势。

先来看指数的走势，如前所述，中证新能指数近一年来波动剧。其中前段较大跌幅受到疫情爆发、美联储加息预期升温、地缘政治冲突、海外政策冲击等多重因素影响，因此4月26日的低点可视为一个阶段性的最低点。从指数点位来看，即便近期指数跌幅较大，但相比4月26日的最低点，指数仍有约30%的涨幅。

从基本面和估值两个层面来看，在上一轮（2021.11.22-2022.04.26）的下跌中，中证新能指数跌幅约45%，估值也同样在4月26日附近达到了最低，指数PETTM达到最低的30x左右，估值距离最高点下降约50%。

而在本轮下跌中，虽然指数下跌了25%，与上一轮的下跌45%的幅度相比较小，但指数估值却已创下近三年新低，为2019年新能源赛道大涨以后的最低点。截止9月30日，中证新能指数PETTM为28x左右。

单从估值来看，新能源赛道到了一个比4月26日指数最低点更加具有性价比的布局时机。

硅料价格高涨，光伏困境短期难解

虽然新能源赛道整体当前估值具有较高的吸引力，但新能源涵盖范围广、涉及产业和技术多，不同形式的可再生能源因技术不同、适用场景不同，投资逻辑也不尽相同。目前整体来看，可以简单分为新能源车、光伏、风电、储能以及核电、氢能等细分投资赛道。

其中光伏发电的技术成熟度最高，也是目前最重要的投资赛道之一。以光伏产业指数（931151.CSI）作为代表，其走势与中证新能指数高度重合，但光伏产业指数波动率更高，弹性更大。

与中证新能源指数相似，光伏产业指数估值也在4月26日达到了极低的位置，指数PETTM为29x左右，而截止10月14日，光伏产业指数PETTM为34x，估值处于近三年35%附近的历史分位点，目前也已经进入了合理偏低的水平。

光伏指数走势长期以来与光伏装机量呈现高度正相关的特性。下游装机量的表现会直接影响指数的走势。而目前光伏上游的硅料价格持续高涨，成为制约光伏装机量增长的重要因素，也是市场的主要担忧之一。

具体来看，从2019年初至今，硅料价格已经从8万元/吨涨至30万元/吨，涨幅超过两倍，且涨势仍未停歇，主要原因有四：

一是下游的强烈需求，碳30·60目标的确立，使得以光伏为代表的可再生能源发电方式迎来长期的发展机会，下游的光伏装机量需求暴涨，对上游的硅料、硅片、电池片等整个产业链都造成了供给不足的压力。再加上一部分海外能源危机导致的光伏需求爆发，共同使得下游装机需求持续高涨。

二是供给不足，光伏产业上游的硅料生产周期长，从投资到满产，大约要经过18个月的产能周期，无法及时满足下游暴涨的需求，主要硅料大厂基本在2021年下半年开始扩张产能，按照产能周期，2022年下半年开始投产、2023年上半年开始大规模释放产能，因此硅料产能紧张的供求局面可能还会持续一段时间。

三是疫情及地缘政治冲突导致的全球供应链不稳定，由此引发的结构性供应链断裂问题。

四是硅料成本上涨导致的价格上涨。硅料是耗能大户，其中约30%的成本是用电成本，而去年和今年多次出现“电荒”，使得硅料的生产成本都有一定的上行， 进而传导到硅料的价格。

也就是说，即便以较为乐观的情况估计，硅料的价格在四季度仍然有较大的可能性进一步上涨，而四季度一般又是光伏装机的旺季。供求矛盾之下，光伏装机量能否如期实现“旺季”，仍然存在变数。

因此短期之内光伏指数仍然存在一定的下行压力。如果从中长期来看，随着主要硅料厂商产能在2023年全面的释放，上游硅料价格的回落将是确定性事件，压制光伏装机量的价格因素也将逐渐缓解，行业整体也会受益于装机量的快速提升，在当前的估值水平下，长期布局的优势较大。

渗透率提前达标，新能源车仍然大有可为

对于新能源车，同样以估值和基本面两个维度来看。以中证新能源车指数（399976.SZ）为参考，截止2022年10月14日，指数PETTM为38x左右，估值创2020年以来新低，估值已经是处于一个非常具有吸引力的位置。

虽然估值已经创新低，但对于新能源车赛道而言，当前市场还存在一个重要的分歧点在于“新能源车8月当月的渗透率已经接近30%，提前三年实现了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》的发展目标，未来还能有多大发展空间？”。

对于这个分歧，笔者认为应谨慎看待新能源车渗透率这个指标的作用。

首先，“渗透率”，是指一个产品在某个时间段里面，在市场所有同类型产品中可能达到的比例。具体到新能源车领域，就是在某一时段内（如每个月），在全部的汽车销量中新能源车销量的占比。但指标计算方式及其中结构性的失衡，使得新能源车渗透率指标存在一定的失真。

计算方式方面，近几年受到疫情的影响以及国内汽车饱和量的限制，汽车销量下滑显著，单月汽车销量波动大，累计销量也仍然未恢复到疫情前的水平。作为分母的汽车总销量的降低，一定程度上影响了渗透率指标的结果。

而在新能源渗透率的结构方面，截止到2022年上半年， A00级别新能源车占到新能源市场的23.81%。如果扣除A00级微型新能源的销量，2022年上半年的新能源渗透率为18.63%.，与新能源车总渗透率27%左右的水平相比，相差较大。

而如果用普及率来看待当前的汽车市场，则能够发现当前新能源车的普及率还远远不足，未来空间巨大。以普及率（新能源汽车保有量占汽车总保有量的比重）来看，根据乘联会的数据，截止2022年3月，全国新能源汽车保有量达891.5万辆，占汽车总量的2.9%，纯电动汽车的普及率更是不到2.5%，在碳中和的大目标下，新能源车逐渐甚至全面替代燃油车为大势所趋，因此新能源车普及率的提升空间仍然广阔。

而对于整个新能源汽车产业链而言，未来在电动化、智能化、轻量化等发展趋势下，动力电池、热管理系统、一体化压铸等环节，以及围绕汽车电子如车载摄像、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达、智能驾驶等软硬件方面的投资，仍然处于较为初期的阶段。无论是短期还是长期，都具备广阔的投资空间。

总体来看，近期市场对新能源领域担忧，诸如美联储加息预期升温，逆全球化导致光伏、新能源车出口受损，上游原材料价格暴涨等因素都有所缓解。

光伏行业方面，工信部、市监局、能源局三部门联合印发《关于促进光伏产业链供应链协同发展的通知》，整治光伏部分环节价格不合理的暴涨，未来再随着主要厂商硅料产能的释放，硅料价格继续向上的动力有限。欧美等海外地区碳中和力度不减，叠加欧洲能源危机，海外市场的光伏需求仍然维持较高水平。

新能源车方面，随着新能源车单月渗透率不断提高，市场虽然对其未来增长潜力仍有所担忧，但9月新能源车单月渗透率进一步提升至31.8%，再创新高，显示市场需求不减，市场担忧情绪有所缓解。且国内新能源车逐渐占据全球市场，前八个月中国汽车出口已超过德国，成为全球第二大汽车出口国，其中新能源车占比月20%，占比在不断提升。新能源车产业链有望复制光伏产业，占据海外市场成为另一增长极。

综上，在基本面利空因素有所缓和下，低估的新能源已经具备较高的配置价值。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

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