降息如期而至，股债回调蕴藏机会

（原标题：降息如期而至，股债回调蕴藏机会）

【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一、宏观

1. 经济数据见底

四季度GDP增速尽管继续下滑至4%，但经济见底的意味较为明显，未来需求端和供给端两方面的增长都仍然有不同变量支撑。

从需求端看，消费不振还在持续，12月社零总额同比增长1.7%，实际同比出现了2020年6月消费恢复以来的首次负增长。

固定资产投资全年增长也低于预期，2021年同比增长4.9%，其中地产由上半年的拉动因素变为下半年的拖累因素，全年增长4.9%，基建增速也持续下滑，全年增长0.4%。制造业投资全年增速13.5%，是投资活动中表现最好的领域。

2021年的外需在全球疫情继续蔓延、中国产能优势支撑下，继续保持高速增长，保持了较快增长。

总体看2021年，除了外需以外，投资和消费面临动能弱化的压力。但2022年在外需和投资两个领域的增长空间是可期的。首先，来自外贸领域的动能仍在，全球疫情持续蔓延下，中国产能优势犹在，且产品竞争力和业务粘性增强。投资领域中的地产、基建和制造业投资则预计分别受到政策边际放松、财政政策加码以及工业绿色转型需求等拉动，后续增长的空间被打开。

从供给端看，12月工业增加值同比增长4.3%，环比增长0.42%。2021年三季度以来持续恢复。工业生产的能源、价格等方面的压制因素预计将在未来继续弱化，下半年以来产能波动扩张的态势预计能够延续。

总体看，在稳增长政策环境下，信用宽松、财政资金投放以及前期政策纠偏都将支撑未来中国经济在需求和供给两端的多方面改善，见底回升在望。

2. 降息支持稳增长

1月17日人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，分别降至2.85%、2.10%。

（1）去年两次降准后，央行此次降息的原因和背景是什么？

上月20日，在连续两次全面降准之后，一年期LPR报价下调5个BP，金融机构分析认为两次降准降低了银行的资金成本，下降幅度可能达到了报价行对LPR报价的5个BP最小步长。近期，12月金融数据再次不及预期，机构对未来降息的预测和呼唤也变得更强烈。

降息的必要性，还是体现在对实体经济的支持必要性较大。经济下行压力加大，尤其是增长动能弱化，前期的两大需求驱动因素（地产和外需）已经在2021年下半年开始弱化。调控政策对地产交投的打击在未来短期内较难恢复，同时外需在高基数、海外经济恢复的情况下也难有持续明显的增长。在此背景下，2021年12月金融数据再次不及预期，人民币信贷扩张未提速，票据融资明显高增，验证了宽信用政策尚未传导至实体经济微观主体，银行为了完成业绩指标，票据冲量意味明显。

市场认为宏观政策不仅实施速度比预期慢，还存在比价明显的时滞。货币政策已经逐步由“宽货币、稳信用”转向“宽货币、宽信用”，但经济主体仍然需要等待财政资金的投放和产业政策的逐步出台。在传导和时滞的相互博弈之下，降息以加快政策效果传导速度的必要性在加大，未来小幅降息，或能够释放更强烈的宽松政策信号，进一步刺激实体经济融资意愿。

（2）本次降息力度和时间点是否符合预期，为什么？

结合此前市场和机构对降息的预测，此次降息并未明显超预期。四季度GDP和12月经济数据公布后，经济见底意味明显，稳增长的力度加大和节奏加快的呼声更大，此时降息体现了及时性，力度也相对较大，体现了稳增长政策力度的要求。

（3）预计会对实体经济和资产市场带来什么样的影响？尤其是接下来的LPR利率是否会随之调整？

一年期的LPR预计跟随调降10个基点，五年期LPR在期限利差补偿和地产调控维稳的影响下可能调降5个基点。

降息在释放更强烈稳增长政策信号的同时，将边际改善实体经济的融资需求，加强货币创造机制，形成更多存款和资金，用以消费和投资。

对股市而言，一方面实体经济流动性的一部分可能会流入股市，另一方面利率降低以后，未来现金流折现增加，尤其利好估值敏感性的科技、成长股。

对楼市而言，流动性进入楼市的难度要更大一些，主要是因为房地产调控本身依然严厉，尽管供需两端的融资环境有所放宽，但三线四挡、房贷集中度的政策具有刚性，房地产市场的杠杆具有“天花板”。不过，若未来五年期的LPR有所调降，则将直接助推住房购买的融资扩张。

对债市而言，政策利率对债市收益率变化的影响非常明显，政策利率下降后往往能够看到债市收益率降低、价格上涨。不过降息之后，宽信用之下的社融有望实现2022年“开门红”，加之财政政策可能发力，社融上行，银行合意的配置资产增加，债券的吸引力可能会略有下降。因此债券收益率下行的空间有限，窄幅波动的概率较大。

二、利率债

1. 市场回顾：市场博弈加剧

上周1年期国债收益率下行3.6BP至2.18%，5年期国债收益率下行5.4BP至2.61%，10年期国债收益率下行2.9BP至2.79%，30年期国债收益率下行3.3BP至3.32%，国债收益率曲线全线下行。

资金面来看，上周央行公开市场操作净投放100亿，其中有400亿逆回购到期，共投放500亿逆回购。本周预计将有5500亿资金到期，其中包括500亿逆回购和5000亿MLF。当前市场对于货币政策的关注度非常高，因此央行本周对于MLF的续作将会影响市场的情绪。上周，市场流动性边际收紧，隔夜利率由2%左右上升至2.4%附近。

供给面来看，上周利率债净融资额为2780亿，环比增加2378亿；其中国债和地方政府债净融资额为1310亿、563亿。

基本面来看，我国12月CPI同比增长1.5%，PPI同比增长10.3%，环比均出现明显回落，且均低于市场预期，通胀压力明显下降。12月社融增速为10.3%，当前社会融资需求已经低位企稳并开始小幅回升，宽货币、宽信用的需求和空间值得期待。

政策面来看，1月10日，国务院常务会议召开，部署加快推进“十四五”规划《纲要》和专项规划确定的重大项目，提出尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目，并抓紧发行今年已下达的专项债，用好中央预算内投资，财政发力开始显现。

2. 投资展望：利率市场应抓长放短

近期，利率债市场的博弈加大，虽然大家预期的方向一致，但对于预期何时能够落地、以及预期实现的力度仍有分歧，因此债市处于震荡。主要影响包括以下几个方面：

1）美联储政策的预期管理较为提前，对于今年全年的缩债、降息、缩表等全方位的紧缩政策均在开年就全部抛向市场，冲击全球的流动性及风险偏好。而预期到实操之间仍有很大的弹性空间，美联储对市场释放的信号可能鹰、鸽交错，这会对国内的政策预期产生扰动。

2）当前债券市场短期来看，仍具有诸多不确定性，包括国内疫情扩散、春节临近市场对于现金需求加大等，多空交织；但这些不确定性已经被市场充分定价，除非出现其他的黑天鹅事件，否则很难引起大幅度的波动。

3）当前宏观经济数据局部偏弱、通胀压力有所缓解，市场对于降息的预期再次燃起，但炒作的情绪已经比2021年下半年更为理性和克制，因此市场波动不大。

当前，影响债券市场的长期因素以明牌为主，短期仍然反复多变，难以把握。因此建议把投资周期的视野拉长，注重长期配置而非短期博弈。影响债市的主线当前仍是货币政策的宽松程度，因此如果债市出现回调仍是可以配置的时机。

三、信用债

1. 信用债：债券发行及到期偿还情况

一级市场信用债（包括短融、中票、PPN、企债和公司债，AA以上，发行截止日）共发行379只（上周283只），总发行量3616.37亿元，总偿还量1909.24亿元，净融资额1707.13亿元。

2. 信用债：发行行业情况

分行业看，除金融业外，共发行2844.28亿元，建筑业、综合、制造业、交通运输、仓储和邮政业发行金额占比较靠前。

3. 信用债：负面事件

1月10日-1月16日，3只信用债发生违约或评级下调（不含金融业）。

美尚生态：主体下调至BB+（联合资信）。

兰州建设：前次评级为Ba1,本次评级为Ba2

遵义道桥：维持公司主体信用等级为AA+，将评级展望由稳定调整为负面（中证鹏元）。

四、A股一级市场

1. A股融资情况

上周A股市场总募资金额为66.6亿，全为IPO发行募资。

上周共发行5只新股，总募资规模为66.6亿。网上加权平均中签率为0.0217%（上上周为0.0419%）。

上周发行的新股中，主板2只，募资合计13.8亿；创业板2只，募资合计39.3亿；科创板1只，募资合计13.4亿。本周将有8只新股发行，其中创业板5只、科创板3只。

2. A股上市情况

上周A股市场总上市金额为780.8亿，其中新股上市176.3亿，增发上市104.5亿，可转债上市500亿。

上周有7只新股上市，总规模为176.3亿；其中主板1只，规模合计4.4亿元；创业板3只，规模合计54.1亿；科创板3只，规模合计117.7亿。

上周创业板股票上市首日平均涨幅为38%（上上周为98%），发行的3只新股中有2只出现破发；其中唯科科技上市首日收盘涨幅为-6%，按照64.08元/股的发行价计算，中一签亏损0.19万；星辉环材上市首日收盘涨幅为-9%，按照55.57元/股的发行价计算，中一签亏损0.25万。上周科创板股票上市首日平均涨幅为1%（上上周为-6%），发行的3只新股中有1只出现破发；翱捷科技上市首日收盘涨幅为-34%，按照164.54元/股的发行价计算，中一签亏损2.8万。

3. A股解禁情况

上周共63只股票解禁，解禁总规模为936.4亿；本周预计将有68只股票解禁，预计总规模为1353亿。1月份，预计总解禁规模为4983亿，预计环比减少21.5%，同比增加24.9%。

五、A股二级市场

1. A股市场表现：市场延续弱势调整

上周，A股市场宽幅震荡，主要指数以下跌为主，其中上证综指下跌1.6%，深证成指下跌1.3%。大盘蓝筹股为主的上证50深跌2.6%，而代表科技股的创业板上涨0.7%、科创50上涨0.5%。

风格来看，规模因子和成长因子全面失守，其中大盘价值下跌2.7%，大盘成长下跌1.6%，小盘价值下跌1.4%，小盘成长下跌1.2%。

题材来看，受疫情扩散的影响，新冠检测指数上涨超20%；与此同时，基因检测、血液制品、生物疫苗等板块涨幅居前；新能车相关板块本周初延续跌势，但受乘联会报告的刺激，低开高走。此前基建板块受财政刺激预期的影响大幅走高，在炒作情绪冷却后，上周深度回调；消费领域，白酒和家电双双回落。

行业来看，医药生物（2.4%）、电气设备（2.1%）、有色金属（1.7%）等行业涨幅居前；建筑材料（-6.9%）、家用电器（-5.6%）、建筑装饰（-4.9%）等行业跌幅居前，本周房地产与基建相关领域出现反转。

指数层面，当前估值水平较低的为：科创50（0.5%分位）、中证500（3.4%分位）。行业层面，当前估值水平较高的行业为：社会服务（85.2%分位）、电气设备（77.6%分位）等；当前估值水平较低的行业为：房地产（4.1%分位）、非银金融（6.1%分位）、环保（7.1%分位）等。

2. A股资金表现

上周A股市场明显缩量，日均成交额为1.07万亿，环比减少12.6%。两融余额环比减少46亿至1.81万亿，其中融资余额减少18亿至1.7万亿，融券余额减少28亿至0.109万亿。

上周主力资金净流出1422亿，北向资金净买入74亿。分行业来看，所有行业均呈净流出态势，其中综合（-3.9亿）、休闲服务（-6.8亿）、通信（-7.7亿）等板块主力资金净流出最少；机械设备（-117.5亿）、电子（-113.4亿）、医药生物（-112亿）等板块主力资金净流出最多。

3. A股投资展望

新年第二周，A股市场日内震荡加大，投资者情绪延续疲弱。在去年的热门赛道遭遇杀估值后，市场并没有新的题材挺身而出。当前板块间轮动速度非常快，新年前两周的风格已经发生分歧。但并不代表风格再次出现反转，当前高估值板块仍然延续杀估值。

新年来，A股市场之所以不断杀跌，主要有以下几个原因：

（1）杀估值+风格切换。从近两周的市场表现来看，去年的热门赛道因估值过高、机构撤离等因素遭遇踩踏式下跌；与此同时，市场风格出现高低切换，从历史来看，风格切换一般容易发生在回调之时。

（2）美联储货币政策加快收紧。美联储在会议纪要中体现出鹰派预期，全球风险资产均遭到重挫，特别是对成长风格冲击更为明显。与此同时，美联储偏紧的货币政策会限制我国的货币政策空间。今年经济下行压力较大已成为共识，而股市表现与经济下行周期一般会错位，因为逆周期调节的刺激政策会对股市情绪形成支撑。

整体来看，虽然市场波动较大，但主要体现为日级别的大涨大跌，而指数的周度涨跌幅并没有想象中的恐怖。短期来看，既然当前处于业绩真空期，可关注财政利好的板块，短期建议关注数字经济、冬奥会、新能车等板块；长期来看，投资者仍然不必恐慌，市场下行的空间预计不大，关注低估值防御板块和充分回调的政策板块。

六、贵金属

1. 黄金市场：美元支撑金价，但上行压力仍大

上周，国际黄金价格先扬后抑，周涨幅为1.2%。上周，美元指数大幅走低0.6%，10年期通胀预期继续回落至2.44%。

上周黄金价格低位反弹，主要原因如下：

1）美联储公布的12月会议纪要中，超预期释放鹰派信号；但在1月12日国会听证会上，鲍威尔虽然维持鹰派，但明确表示加息计划不应影响经济和就业，这缓和了市场对于快速收紧货币政策的担忧。

2）虽然上周通胀预期有所降低，但是美国当前的通胀压力仍然不小。上周公布的美国12月通胀数据显示，CPI同比上涨7%，为1982年6月以来的最大涨幅；与此同时，在奥密克戎肆虐之际，供应链仍无法畅通，叠加原油价格高企，全球通胀压力可能居高不下。在此影响下，美元指数不断走低，推升金价。

3）欧美疫情持续发酵，全球的经济增长预期被下调，也引发了市场的担忧，避险情绪在一定程度上支撑金价。

当前，美国的就业压力明显缓解，美联储的加息和缩表只是时间问题，这对金价形成压制。短期来看，通胀仍将会成为引导黄金价格波动的重要因素。而美联储货币政策的大招已经向市场展示，以作预期管理，变化的只会是节奏和小范围的调整，货币政策紧缩周期已然开启。

2. 白银市场

上周，国际白银价格跟随黄金价格反弹，周涨幅为2.7%，当前金银价格比在79左右。