逆向投资，便宜并非硬道理

（原标题：逆向投资，便宜并非硬道理）

万物皆周期。

对于这句话，投资者在周期低点时往往深有同感，因为此时这句话给投资者带来一种慰藉，似乎亏钱不是我们的错，是周期的问题；而在周期高点时，大家兴高采烈，赚得盆满钵满，便很少有人还愿意相信周期，因为我们的内心深处希望好日子一直持续下去，不想曲终人散场。

事实是，周期总是胜在最后，好年景会变差，差年景也会变好。

彼得林奇曾传授过一个自称总是十分灵验的投资策略，“等到媒体和投资大众普遍认为某个行业已经从不景气恶化到非常不景气时，大胆买入这个行业中竞争力最强的公司的股票，肯定会让你赚钱。”同时，避开那些热门行业的热门股。

就当前A股而言，新能源板块中的代表性公司无疑属于热门行业的热门股，而银行、地产、保险、旅游、医药等板块则是大家普遍认为“非常不景气”的典型代表。从板块的估值分位可见一斑。

基于彼得林奇的这一投资策略，我们应该大胆买入银行、地产、建筑材料、券商保险、通信、医药等低迷板块中的绝对龙头，而避开电力设备、煤炭、汽车等热门赛道。

但投资并没有这么简单。如芒格所说，认为投资简单的都是傻瓜。逆向投资，并不是低估值买入这么简单，同样需要把握择股与择时问题。

1. 择股：便宜并非硬道理

逆向买入的择股，目的在于寻找暂时受挫的白马股，避免踏上长期漏水的船。

投资者应该清楚一点，若发展前景一目了然地稳健向好，市场是不会给投资者提供低价买入机会的。所以，选择逆向买入的投资者，面对的标的必然存在这样或那样的瑕疵。换言之，如果投资者没能在一只跌跌不休的股票中找到瑕疵，先别着急指责市场非理性，大概率是投资者自己错了，没能做好基本面研究。

很多投资新手常常把市盈率高低作为择股标准，并对此表示疑惑：既然市场中存在如此之多的低市盈率股票，为何还有人追逐高市盈率的股票呢？将之简单地归结为“投机”或“非理性”并不恰当，实际上，追逐高市盈率的投资者，也有自己的逻辑。用彼得林奇的话说，“他们想在伐木场的工人中间找到未来的著名影星哈里森·福特”。

很多时候，明白了市场为何给某些股票高估值，也就明白了低估值的股票为何无人问津。

说白了，投资看的是未来。有些股票的市盈率高达100倍，有些股票的市盈率只有5倍。投资者之所以宁愿追逐百倍估值的公司，也不愿对5倍估值报以希望，因为在他们看来，前者的未来会大幅改善，而后者的发展前景则高度存疑。

以当前的市场为例，部分新能源股票估值上百倍，依旧受到追逐，而个别港股地产公司估值跌到2倍，依旧无人问津。

逆向投资者不妨想一想，你愿意购买港股市盈率只有2倍的地产公司吗？大概率不愿意，因为担心地产公司爆雷。所以，便宜并非硬道理。如价值投资鼻祖格雷厄姆所说，如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。

很多时候，被低估的个股都具备这样的特征：企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。逆向投资者在买入此类公司之前，应该首先学会“质疑”：市场先生为何给该公司这么低的估值？该公司的发展前景不确定性在哪里？公司前景持续改善的概率究竟有多大？

只有在这种反复思考与琢磨中，逆向投资者才能完成“择股”过程，并在此过程中将那些长期前景已经恶化的公司排除在外。

2. 择时：不要在火车开过来时站到铁轨上去

逆向买入的择时，意在避开短期逻辑恶化演绎带来的下跌，等待复苏或拐点发生的信号，如利弗莫尔所说，不要在火车开过来时站到铁轨上去。

一只股票的持续下跌，要么是基于均值回归的估值压缩，即从高估值向合理水平回归；要么是基本面出现恶化迹象，业绩不确定性增强。

对于单纯杀估值导致的股价下跌，由于基本面没有根本性变化，比较容易出现所谓的“V型”反弹，跌下来便是较好的逆向买入机会。典型如这两年新能源、军工等板块，期间的几次快速下跌，事后看都构成了较好的买点。

对于基本面恶化导致的估值下跌，无论是短期问题还是长期因素所致，都较难形成“V型”反弹的机会，因为基本面的改变需要时间，通常要以年计算。由于持续时间较长，基本面的负向演绎通常能将估值压缩至非常低的水平，投资者过早介入并不明智。

不过，从实践中看，要找到那个恰到好处的拐点（即最低点）几乎不可能。市场在某种意义上非常神奇，当投资者坚信拐点来临时，拐点通常不会来临，而当投资者屡次抄底被埋，对拐点来临不再抱有希望时，拐点却常常不期而至。

因此，对逆向投资者而言，择时的意义不在于找到拐点或最低点，而在于择时意识本身。具有则是意识的逆向投资者，看到低估值的股票通常会多问几个为什么：导致股价下跌的短期逻辑是什么？该逻辑是否已经被充分演绎？拐点因素何时能够出现？

能否精准预测拐点不重要，重要的是拐点意识本身会阻止投资者迫不及待地买入，有助于逆向投资者养成分步买入的好习惯。

3. 内在矛盾性：何时自负？何时谦卑？

逆向投资者本质上都颇为自负，否则不会专门与市场趋势对着干；但自负是把双刃剑，很多人恰恰因为过度自负招致投资失败。

当投资者对基本面颇有研究时，常常会陷入一种误区，即时常有一种自己能够预判市场下阶段走势的错觉。这种错觉，会随着研究的愈发深入而变得愈发固执，投资者一旦变得固执，便会犯错。

市场的不可知，根源于我们认知的局限性。理论上说，主观认知可以无限逼近于客观现实；实践中看，由于市场是个复杂生态，个人的主观认知对客观现实的刻画大多是盲人摸象，无法窥见全貌。

但既便明知如此，逆向投资者也要甘冒“过度自信”的风险，选择与趋势做对。这便是内嵌于逆向投资体系中“既无法调和却又必须调和”的矛盾性。投资者能做的，就是在逆向投资的同时，对市场本身保持敬畏，坚守能力圈投资、适度分散投资，避免做出孤注一掷的选择。

在这个意义上，逆向投资也是一种“走钢丝”，投资者需要平衡内心的贪婪与恐惧、自负与谦卑，唯有如此，才能在投资这场“无限游戏”中走得更远。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

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