全球证券交易所变迁

（原标题：全球证券交易所变迁）

纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过四百多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，日益激烈的竞争促使全球证券交易所通过兼并收购等方式扩大自身业务规模，巩固市场地位，从而形成了多家市值庞大、产品多元、客户丰富的全球性交易所集团，全球证券交易行业集聚现象明显。

尽管全球各大交易所集团各据一方，但在平静表面下依旧潜藏着激烈的竞争。证券交易所集团有的偏向于向外汇、大宗商品交易方向发展，有的偏向拓展交易后服务能力，有的则注重扩大在数据、指数方面的影响力。就整体而言，当前主流的全球证券交易所集团都比从前更多地关注非交易业务，并将其视为未来增长点。

交易所行业变革和创新的驱动力并不仅仅来源于已经形成强大市场影响力的老牌交易所集团，一些新进入者也正试图利用技术优势颠覆既有的行业格局。2020年9月，三家新创交易所（MEMX、LTSE和MIAX PEARL）同时拿到了美国全国性证券交易所牌照。也有一些证券交易所另辟蹊径，通过为普通交易者提供庇护的方式在证券交易行业中开辟细分市场，从而在日益激烈的竞争中谋得一席之地。

面对新兴交易所的挑战，传统交易所集团通过数字化转型向非交易业务领域探索，纽交所、纳斯达克近两年通过直接上市（DPO）、大力发展特殊目的收购公司（SPAC）等举措，积极抢夺高新技术企业，以进一步巩固其在发行上市领域的竞争力。

技术进步与金融创新的迅猛发展，使得交易所传统的管理和运营模式面临前所未有的挑战，也对我国交易所的发展提出了新要求。

证券市场概述

证券市场是指股票、债券等有价证券发行和交易的场所，其萌芽可追溯到16世纪的西欧，彼时法国和比利已经开始交易国家债券。18世纪的欧洲，股份制公司如雨后春笋般涌现，由其发行的股票和各类债券也广泛流通了起来，而为其提供流通场所的证券市场就此形成。

证券市场有三大基本要素：市场参与者、交易工具和交易场所。如果把证券市场比作一个超市，那么市场的参与者——证券发行人、中介机构和投资者则分别就像超市的供货商、经销商和顾客一样串联起整个市场；其中流通的各类有价证券如股票债券等这些交易工具就好比超市里的商品；而交易所则对应为超市本身。

通常根据具体功能，我们将证券市场进一步分为“企业为筹集资金而向投资者出售新证券”的发行市场，即一级市场，和“供已发行证券流通”的交易市场，即二级市场。通俗一点，企业发行股票，无论是IPO还是增发，这些股票经由券商被投资人首次认购，这是一级市场的投资行为。还是这些股票，发行后在投资人之间自由交易流通，这是二级市场的投资行为。债券市场的情况也与之类似。

证券市场不断的发展与完善为资金需求方提供了有效的融资渠道，为资金供给方提供了可靠的投资对象。通过引导市场中资金的流动，证券市场在资本市场中发挥了优化资源配置，推动社会经济增长的积极作用。

证券交易所

证券交易所是一个购买和出售股票、债券和其他有价证券的市场。证券交易所汇集全国的交易信息，统一撮合买卖双方，最大限度的体现公平和透明交易的原则。证券交易所一般分为两种：会员制和公司制。会员制证券交易所是指不以营利为目的的社团法人，其会员以证券经纪商和证券交易商为主，我国沪深两市都属于会员制证券交易所。公司制证券交易所是以营利为目的、采取公司形式（主要为股份有限公司）的证券交易所，目前国外如纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克（Nasdaq）等诸多知名交易所都属于公司制证券交易所。

图1 交易订单在市场参与者间的流动

资料来源：作者整理

目前全球主要交易所集团均已完成从早期的单一模式（即单纯提供上市和交易服务）向多业务模式的转型（即在传统的上市和证券交易服务之外提供交易后服务、数据服务以及交易软件和技术服务等等）。由于各家交易所集团的发展策略与优势资源各不相同，当前以业务版块划分的收入结构彼此之间差异较大。尽管如此，随着传统业务利润空间不断收窄，全球主要交易所集团无一例外地选择将（1）包括交易清算和存托管服务在内的交易后服务以及（2）包括资本市场基础数据和指数服务在内的数据服务作为最核心的利益增长点而着力发展。

Petry（2020）对13家证券交易所于1998—2017年间在公司年报中披露的收入数据进行分析，结果显示：2005年之前上市和交易收入是交易所主要的收入来源，占比约为50%，此后该项收入一直走低，到2017年占比只有20%左右。与之呈鲜明对比的是，衍生品交易收入占比从1998年的3%上升到了2017年的21%；数据、指数、技术和交易后收入（如清算和抵押品管理等）占比从2000年的25%左右上升到了2017年的超过50%。

非交易所交易市场

非交易所交易（off-exchange trading）通常指在交易所外进行的交易。在大多数发达经济体中，除了证券交易所，公司的股票还可以在许多不同的场所进行交易。在这些非交易所交易市场中，最重要的是美国的另类交易系统（ATSs）和欧洲的多边交易设施（MTFs），它们为交易的买方和卖方牵线搭桥。尽管ATSs不像国家证券交易所那样受到严格的监管，但是它们必须注册为经纪交易商，并遵守《ATS条例》。与全国性的证券交易所不同，ATS无需公开披露其交易服务、业务或费用。MTFs作为欧洲流行的金融交易平台，其业务作为投资服务在欧盟监管框架下受到监管。除此之外，交易也可以在金融机构（如经纪商、交易商或投资银行）的内部交易系统进行（Internalisation）。当一家机构以这种方式“内部化”客户订单时，它通常会将客户的订单与自己的证券库存相匹配。欧美证券市场的非交易所市场交易规模较大，以美国为例，2015年，在纽交所上市的股票中仅有33%的交易是在纽交所集团旗下的交易所进行的，其余三分之二的交易是在其他场所进行的（其中非交易所交易市场占一半）。纳斯达克的情况与纽交所类似。

表1 纽交所和纳斯达克上市股票在各交易场所交易市场份额

（资料来源：Changing business models of stock exchanges and stock market fragmentation，OECD）

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